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　　2011年的中国互联网行业VC（风险投资）/PE（私募）投资规模出现爆发式增长，其中电子商务扮演了主要角色。但从2011年下半年开始，中国电子商务投资热潮急剧降温，资本困局之下整个电商市场进入“寒冬”，曾经追捧电商的投资者也放缓投资节奏，“观望”成为投资者的普遍态度。

　　尽管如此，资本寒冬背后电商市场交易规模依然保持着高速增长，电商行业作为投资金矿仍具强大吸引力，未来，如何挖掘电商各细分行业的投资价值，成为投资者共同的挑战。ChinaVenture投中集团分析认为，目前B2C及团购领域投资均处于饱和状态，在大规模洗牌完成前，或难有大量资本进入，而对于电商服务、电商流量入口，由于电商产业链融合的加速，这两个领域依然有大量创业机会及投资空间，未来投融资将继续保持活跃。

　　投资现状：市场饱和资本缓步

　　根据ChinaVenture投中集团数据统计，2011年中国互联网行业VC/PE投资披露案例266起，投资总额达到81.59亿美元，相比2010年分别增长44.6%和218.5%。其中，2011年电子商务行业（含B2B、网络购物、在线旅游预订、电商服务、电商导购及搜索）披露案例116起、投资总额53.53亿美元，分别占互联网投资总规模的43.6%和65.6%。

　　以2007年以来电子商务投资数据来看，2009年之前中国电子商务行业投资均保持较低水平，年均投资数量在30起左右、平均投资额在2亿至3亿美元，2010年电子商务投资出现爆发式增长，披露76起案例、投资总额9.71亿美元，2011年电商投资继续高速增长，投资数量及金额环比分别增长52.6%和451.5%。即使剔除阿里巴巴集团出售员工股融资16亿美元、京东商城C轮融资15亿美元两起巨额交易，投资规模增速依然超过100%。

　　从单笔投资规模来看，2010中国电子商务平均单笔投资额为1277万美元，相比2009年增长92%，2011年平均单笔投资规模1942万美元（未将京东商城及阿里巴巴案例计算在内），同比再次增长52.1%。单笔投资规模的快速增长，主要源于两点：一是电子商务发展模式趋向于“重型化”，比如B2C自建物流、团购线下团队的快速扩张等，这些模式都导致企业资金需求的增长；另一方面，激烈的市场竞争也推高了企业融资估值，在2009年至2010年间兴起“全民PE”热潮下，互联网行业也同样吸引了大量资本的关注。

　　2011年下半年开始，境内外二级市场持续低迷，作为互联网行业主流IPO渠道的美股市场也对中国企业避之不及，在此影响下，电子商务乃至整个互联网行业投资速度都开始出现下降，电商投资进入“寒冬”。根据统计，2012年前两个月披露电商投资案例9起，投资金额1.02亿美元，平均单笔投资额仅1133万美元，远低于2011年投资水平。以投资人的态度来看，根据ChinaVenture投中集团访谈结果，“观望”是目前投资人对电商普遍持有的态度。尽管对于电子商务市场整体规模的增长依然持乐观态度，但投资价格的持续高企、团购及垂直细分领域B2C投资空间的饱和，都阻碍了投资者步伐。

　　市场空间：交易规模持续增长

　　尽管投资进入“寒冬”，但中国电子商务市场规模依然处在高速增长状态。艾瑞咨询数据显示，2011年中国电子商务市场（含B2B、网络购物、在线旅游预定）交易规模达到7万亿元，相比2010年增长46.4%。其中，2011年中国网络购物市场规模为7735.6亿元，网络购物呈高速增长态势，增长率达到75%，在电商市场总额中占比上升0.6个百分点，相比之下，B2B占比则略降1.7个百分点。对于未来电商市场增长速度，艾瑞预计2012年~2015年，中国电商市场规模还将保持30%以上的增长速度，2015年市场规模将达到26.5万亿元。

　　相比主要发达国家，中国电子商务市场尤其是以B2C业务为主导的网络购物市场依然有巨大的发展空间。根据ChinaVenture投中集团整理数据，2011年中国互联网普及率为38%，网民中网络购物使用率同样为38%，相比之下，美国网络普及率及网购使用率分别达78%和71%，欧洲主要国家的英国、德国和法国的网购使用率也均达到70%左右，而同在亚太地区的澳大利亚和韩国，网购使用率分别为69%和64%。无论是互联网普及率还是网络购物的使用率，中国电子商务市场均有较大的成长空间。

　　整体来看，国内B2B业务增长已明显放缓，而未来支撑电子商务市场增长的将主要是网络购物。但从目前的中国网购市场的VC/PE投资来看，B2C电商及团购行业在经历了2010年~2011年的爆发之后，投资空间趋于饱和，而持续的“烧钱”模式也使得这两个细分行业普遍处于冷却状态，近期或难有新的投资兴奋点出现。相比之下，针对电商服务、电商流量入口的投资却持续活跃。

　　B2C电商：布局垂直细分领域

　　在2010年~2011年的电子商务热潮中，B2C和团购是两个主要的投资方向。在B2C领域，综合类电商平台如当当网、京东商城相继完成巨额融资，而淘宝商城也在阿里巴巴集团的支持下后来居上，对于VC/PE投资者而言，综合型B2C投资空间已经饱和，垂直细分领域B2C开始受到投资者热捧，如服装类的凡客诚品、梦芭莎，鞋类的乐淘、好乐买，此外，酒类、儿童用品、钻石珠宝等细分领域均出现一轮投资热潮。其中，2011年第二至第四季度兴起的泛奢侈品B2C投资，可以算是垂直类电商投资热潮的典型代表。

　　据统计，2011年至今，中国创投市场共披露14起泛奢侈品B2C网站（含奢侈品类及名品打折类）投资，披露金额达3.5亿美元以上。作为全球第二大奢侈品消费国，国内消费需求的快速增长，成为此类电商融资爆发的主要背景，而投资者布局垂直细分领域的投资需求、整个电商投资的激进心态，均成为重要推手。

　　不过，作为整个电商市场“泡沫”的一部分，奢侈品电商也同样在2011年年底开始进入寒冬，进入2012年，网易尚品、呼哈网两家奢侈品电商相继倒闭，而关于部分奢侈品电商大规模裁员的传闻也不绝于耳。在投资方面，自2011年10月份至今，也仅有优众网一家获后续融资。

　　奢侈品电商自诞生之初即存在硬伤，主要有两方面：一是在奢侈品品牌商依然强势掌控渠道的形势下，网站货源难有保障；另一方面则是在用户体验，网购模式在提升用户体验方面先天不足，而物流配送、售后服务等环节，则需要长期、大量的成本投入。在此背景下，也有一些奢侈品电商转型正品折扣，将单一的奢侈品拓展为面向更广泛消费人群的时尚品牌，既能获得大量货源，同时可通过大幅折扣迅速提高销售额。

　　成立于2008年的唯品会是其中典型代表，该网站最初定位“奢侈品网购”，2009年开始转型“品牌折扣”网站。根据2012年年初唯品会提交的赴美首次公开募股（IPO）上市申请文件，2011年净营收达到2.27亿美元，同比增长597%。此前不久，走秀网也宣布打破单一的奢侈品电商模式，将客户重新定位为中高端消费群体，产品线由单一的奢侈品消费变为15%的奢侈品，25%的海外知名品牌以及60%的国内知名品牌。

　　ChinaVenture投中集团分析认为，目前投资者对垂直细分领域B2C的布局已基本完成，未来恐难再向更加细分的领域深耕，因此静观行业洗牌或等待创新模式的出现，将是投资者的普遍态度。

　　团购网站：投资潮落困局求解

　　中国团购网站兴起于2010年，发展仅半年之久即进入“千团大战”的局面，而VC/PE对团购行业的投资也随即兴起，2010年全年披露投资案例17起。2011年团购网站投资案例同样达到17起，但其中上半年投资达13起，下半年团购投资明显降温，仅披露4起案例，2012年至今尚未有案例披露。

　　相比团购市场规模，投资高涨带来的“泡沫”广受诟病，根据艾瑞咨询预测，2011年中国团购市场交易规模为196亿元，而同期中国网络购物市场交易规模达7736亿元，投资规模与团购行业的市场地位并不相符。这一现状也注定了“千团大战”之后的大规模洗牌必不可免，因此，在行业领先的十几家网站相继获得融资后，该领域投资也趋于沉寂。

　　此外，激烈的市场竞争导致整个行业陷入亏损魔咒，持续烧钱的状态也使得投资者开始质疑团购商业模式的合理性。2011年底至今，窝窝团、高朋网、团宝网等网站相继爆出大规模撤站、裁员的消息。在资本市场，团购也同样难有突破，窝窝团数次爆料将登陆美国资本市场，至今仍未有实质进展；拉手网曾于2011年10月份提交上市申请，之后又主动撤销。投资退出方面的不确定，也阻碍了投资者继续青睐团购行业。

　　未来，团购网站获得新用户的成本仍将高企，投入与产出不对等现象将长期持续，因此，转型成为行业的共识，而转型的目标则是探索可持续发展模式。ChinaVenture投中集团分析认为，团购这一形态将长期存在，但参考传统商贸模式，单一的网络团购或难以构建独立的商业模式，而更可能成为电子商务平台的工具性模块。未来，团购网站的转型可能出现两个方向：一是向综合型O2O进行转型，成为涵盖本地化商户的优惠促销平台；二是服务于现有电商平台，依靠团购业务积累的客户资源，占领电商的前端市场。

　　电商服务：受益传统企业“触网”

　　在2010年以来电子商务市场爆发式增长过程中，电子商务外包服务行业也得以快速发展。尤其是在传统企业“触网”的过程中，对专业化的IT外包、运营外包的需求急剧增长。此外，针对网购市场对物流提出的更高要求，一些专注于电子商务客户的物流服务商也开始出现，以满足中小型电商需求。

　　过去一年间，针对上述电商服务行业的投资出现快速增长，根据ChinaVenture投中集团统计，2011年至今披露电商服务行业（含IT外包、运营外包及电商物流）投资案例10起以上，如电子商务外包服务商熙浪于2011年相继获得两轮融资，易积网络、E店宝于2011年获得第二轮融资，而商派至今已完成三轮融资。最新的一起案例是移动电商外包商耶客网络，2012年2月份完成B轮融资，投资者包括IDG资本及雷军成立的顺为基金。

　　从电子商务市场的宏观环境来看，“触网”的传统企业越来越多，而电子商务需要技术搭建、日常维护、运营管理、仓储物流等多个环节，传统企业亲力亲为或面临诸多风险——此前，美邦旗下电子商务网站“邦购”的失败即前车之鉴。因此，交由专业的第三方服务则是性价比较高而风险较低的选择。

　　不过，电商服务业同样有其弊端所在。最主要的，与电子商务行业类似，就是市场竞争的激烈，根据IDC与阿里集团此前发布的一份白皮书显示，截至2011年年底，国内电子商务服务企业已经突破了15万家。市场的全面竞争，压低了整个行业的赢利水平，处于市场绝对领先地位的企业少之又少，这也是在如此庞大的市场中仅有十数起投资案例的主要原因。

　　接受ChinaVenture投中集团访谈的多位投资人也表达了类似观点，由于电商服务业门槛较低，市场处于完全竞争状态，缺乏具有核心竞争力的优秀项目。不过，由于该领域还未存在巨头垄断，在未来洗牌过程中，该行业竞争格局仍有多种可能——如果投资者能够尽早布局、挖掘到具有优秀基因的初创企业，那么未来的投资回报也将十分可观。

　　电商入口：产业链前端凸显价值

　　在电子商务市场激烈竞争压力下，电商企业面临提高收入与降低成本两方面的压力，随着获取新用户成本持续高企，流量入口作为电商产业链前端，投资价值不断凸显，正逐渐成为业界关注焦点。过去两年间，对入口的争夺逐渐升温，阿里巴巴集团推出一淘网进军电商搜索，腾讯推出QQ彩贝探索返利导购；此外，美丽说、蘑菇街等购物分享社区迅速崛起，返利网、立购网等也同样占位电商上游。

　　VC/PE投资者也紧随潮流，根据ChinaVenture投中集团统计，2011年共有超过10家电商入口类网站获得私募融资，细分业务领域涵盖购物分享社区、购物搜索、比价导购、返利等，其中，社交化电子商务成为近期热点，美丽说于2011年年底完成第三轮融资，蘑菇街则于今年1月份完成第二轮融资。

　　随着互联网对人们现实生活的全面渗透，网络应用从商务到社交是必然趋势，互联网各细分行业之间的关联也越来越紧密。电子商务、网络社区与在线营销的结合，使得社交化电商的出现成为必然，国外网站Pinterest的兴起，也为国内社交化电商提供了一种可供参考的模式。购物分享网站可为电商带去可观的流量及交易额，自身则通过广告、交易分成等形式获得收益。此外，在掌控了大量用户和流量的基础上，此类网站也可以在赢利模式上进行更多探索，如近期蘑菇街发起C2B的反向团购——从历史经验来看，“先流量再赢利”的模式已成为中国互联网公司致胜的法宝，腾讯、奇虎360均是如此。

　　社交化电商发展同样面临障碍，一是用户规模增长将面临“天花板”，购物分享社区的目标用户十分明确，即具有购物需求的群体，这也是其社交属性能够与电子商务属性融合的前提，但是这一前提也抑制了用户拓展社交关系的积极性；另一个障碍是巨头介入对行业的冲击，不久前淘宝将“淘分享”升级为社会化电子商务平台“哇哦”，其运行模式与美丽说、蘑菇街类似，背靠淘宝及整个阿里巴巴集团，其竞争优势不言而喻。

　　尽管如此，ChinaVenture投中集团认为，未来社交化电子商务的投资价值依然值得关注，其原因不仅是电商流量入口在整个电商产业链中的重要地位，更重要的是电子商务与社交网络、网络营销结合后所具有的巨大想象空间。广告客户对精准营销的需求、移动应用技术带来的创新空间，都增加了社交化电商对投资者的吸引力。尤其是在目前B2C电商、团购领域投资机会乏善可陈的背景下，社交化电商有望成为投资者的新宠。（作者为投中集团高级分析师）