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　  “有泡沫！”
看完手头一份60页的中英文报告，刘佳冷静地给出判断。

  这是一家美国投资银行递交的意向书——承诺以80倍的市盈率承销刘佳的企业在纳斯达克上市的股票发行。同时也是4个月以来，刘佳收到的第六份投行报告。

   仔细阅读来自投行的报告，是过去半年刘佳的新任务。这些报告，一份比一份厚实，刘佳面对的选择和诱惑，也越来越多。而之前的十多年苦心经营期间，这些怀揣巨额资本，在全球游荡的投资者们，从来没有和他发生过联系。

   “30-40倍的市盈率比较正常”，在与投资者多次博弈后，曾获北京马术俱乐部比赛冠军的刘佳发现，要在塞壬(古希腊神话中的海妖，歌声美妙，常诱使水手倾听，航船触礁)的歌声里翩翩起舞，紧紧握舵，掌控商业海洋中的新航向，远比赛马艰难。

   一切都源自刘佳的生意——关于那些无处不在，却经常让人头疼的牙齿。作为拥有40家牙科诊所的佳美口腔医疗管理集团董事长，他的生意，是从牙缝里撬出来的生意。

   但在投行人士眼中，这并不是一个小生意。面对巨大的中国口腔医疗市场，一个“尚未开发的高利润、高增长行业”，再美妙的歌声，也值得演绎。

   这样的故事，不仅和刘佳有关——中国传统领域的经营者们，在银行贷款、民间私募等传统融资工具之余，开始试图用国际风险投资的杠杠撬动新一轮的成长；更与塞壬们歌唱的转向有关——在投资高科技热潮之后，国际风险投资家们将眼光转向了一些传统领域。

冲动与焦虑

2006年的一场雪，为刘佳和他意欲扩张的生意带来了“意外”的转折点。

   1月25日，北京石京龙滑雪场首届“青年杯”高山大回转滑雪公开赛。整装待赛的刘佳遇到了前来参赛的花旗银行投行部的一位人士，寒暄之中，对方当即表示了投资佳美的兴趣。

   这一“意外”搅得刘佳有点心猿意马，“本来希望拿个冠军的，结果只拿到了第二名”。之前，通过在国内上市融资，扩张在全国的连锁店，已是公司的既定目标。他并没有设想，他也可以引进国际风险投资的资本，将佳美做成一个海外上市公司。

   两个星期之后，狗年的第一个工作日，刘佳便接到了来自花旗的电话。一行5人的投行队伍，一份30多页的投资报告，第一次谈判开始。

   花旗之后，瑞士信贷、凯雷、3i、中金接踵而来——1000万美元、5000万美元、1亿美元，纳斯达克、香港上市，50、80倍市盈率，庞大的项目团队，设计完整的方案，塞壬的歌声愈发美妙。

   在这些顶级VC们看来，佳美可以说得上是为风险投资量身定制的：股权结构简单、民营机制灵活、行业内领先地位明显、处于发展中期、前期扩张较慢，积累经验曲线丰富。

   更重要的是，“中国约有5.6亿人有龋齿，中国的口腔疾病患者中，有94.5%没有得到适当的治疗”——这样的市场盈利前景，简直可以触摸的真实黄金。

   按照北京北方亚事资产评估公司提供的报告，截至2006年2月，“佳美”口腔品牌价值8.05亿人民币。如果海外上市成功，佳美的市值将实现几何式增长。

面对众多金融机构的青睐，佳美开始审视自己所蕴含的巨大潜力以及未来价值，也开始考虑如何和国际资本巨头们打交道。

   从今年2月份开始，每个星期至少会有2-3天的时间，刘佳都要和花旗、凯雷、瑞信、3i、中金等国际风险投资、投行和私人投资公司的投资团队洽谈。

  “我一开口，他们就说我是外行”，虽然13年下来，这个北大经济学硕士已经成为一个不折不扣的口腔专业人士——他甚至可以在一个人说话的瞬间，就看出牙齿是否有毛病，但与花旗银行等海外资本亲密接触，之前刘佳并没有类似经历。

刘佳并不讳言他的焦虑——谈判的过程，对于刘佳和他的企业，是机会，更是学习的过程。

   “仅仅能带来钱，我不需要，这在佳美上市路演时毫无增色”，刘佳迅速地学会了境外上市游戏方式，“在带来钱的同时，还需要带来品牌、管理等无形资产”。

   更重要的是，接受海外风险投资，艰苦的股权安排，回报激励机制，管理团队变动，以及种种涉及企业运作核心内容谈判，开始让刘佳更为谨慎。毕竟，现在是他13年苦心经营事业的转折关键时刻。

佳美的传统故事

   1993年在大连诞生的第一家佳美口腔医院，纯属一个“偶然”——“主要是因为当时圈地，在合同中要求用于医药医疗行业”。

   1993年，29岁的刘佳雄心勃勃地成立了佳美国际集团，而按照当时《公司法》的要求，必须旗下子公司满20个才能组建集团。一时间，佳美成为一个横跨12个行业的多元化集团，包括房地产、贸易、服装等当时的热门行业。

   几年下来，让刘佳意外的是，居然只有两三家子公司盈利，而利润最高的，居然是这最无意撒下的口腔种子，投资回报率几乎达到200%。

   而20世纪90年代末期，正是新一轮宏观调控的开始，收缩银根、打压房地产行业的暴利泡沫成为主要手段之一，佳美所从事的主要行业房地产业的发展空间受到挤压。

刘佳不得不做出选择。

   “最重要的是每天有现金流”，和房地产和贸易相比，牙医店每天数额不大但稳定增长的现金流更具可持续性，而当时私营牙医诊所在国内几乎是空白。刘佳认定这是一个具有巨大潜力的新行业。

   2000年，在亏损了4000万之后，刘佳割掉所有的子公司，只身来到北京，开始以牙打天下。两年之内，他在北京开出了10家分店。

   第一年的快速扩张之后的6年，佳美只增加了30家分店。毕竟管理、设备、标准化等，都需要时间去消化。

   “口腔连锁这个行业，第一个坎是10家，第二个坎是100家。”刘佳对于企业的扩展，有自己的标准。

   让人意外的是，打开佳美的损益表，尽管每年的净利润增长都在两位数以上，资产负债率居然是“零”！

   “这个问题也是这些国际投资者问得最多的问题”。刘佳告诉记者。

   事实上，佳美过去13年的发展中，一直以自然积累的方式增长，滚动发展的资金，都来自诊所收益的盈余，开店-盈余-开店，成为佳美扩张的既定模式。

   2005年成为了新的转折点。这时佳美已经获得卫生部门颁发的全国连锁经营许可证，这是第一个获此牌照的民营连锁口腔医院——按照有关政策规定，必须经营满10年，才有资格申请此项权利。同时，医疗体制改革也成为了全民热议的话题。

   刘佳确信，更大的扩张机会来了。这促使刘佳考虑通过私募融资引进战略和机构投资者，把佳美的“实验室”经营“批量”生产，单纯依靠企业自身滚动资金积累，显然已经不能够满足扩张的需要。

   而在与国际投资机构接触之前，刘佳曾尝试过多种融资方式。这包括传统的银行贷款和民间私募，但他们提出的种种附加条件和繁琐的决策流程，使得自己丧失了最佳的机会。而轻装快跑的风险投资反而抢先一步。

   民间私募是刘佳考虑过的第一融资途径。2005年下半年，刘佳曾计划与山西某私营企业合资，投资数亿人民币，在北京建立佳美国际医院，定位高端医疗消费人群。但随着宏观经济调控，投资计划被迫束之高阁。

   银行贷款是刘佳考虑过的另一渠道。2006年年初，某担保集团表示愿意为佳美口腔提供5000万人民币的贷款担保协议。但对方的某些条款，刘佳并不能接受。

   在与国际资本接触后，刘佳发现，即使同样是钱，出处不同，意义和价值也全然不一样。刘佳意识到，要迅速度过扩展期的并发症，他需要资金之外更多的支持。

风投新转向

   “第一看现金流，第二看是不是行业的领导者”，一位正在和佳美洽谈的国际风险投资人士告诉记者。他的公司，正在计划投资一系列新兴的较为传统的领域。

   从一开始被认为是高科技的代名词，到现在成为各个“能赚钱”的领域最勤快的投资者，风险投资在中国，同样迎来一个新的阶段，而传统行业，也从高科技的故事中得到感染，直至被催化。

   “以前只认为高科技才有黄金，其实中国市场之大，增长之快，各个领域尤其是消费品等服务人们日常需求的领域，都会不断有机会”，鼎辉投资合伙人的许亮认为，在经历了2000年的互联网泡沫之后，风投和私募资金都开始回归理性，蒙牛、李宁、南孚电池只是一个开始。

   多位风险投资专家也认同，食品和饮食、快速消费品、医疗、教育等都是现阶段风险投资特别感兴趣的行业。“其中最有潜力的是医疗和教育，”联创投资合伙人谢方表示，在中国，医疗卫生行业是个“前景很好”的领域，市场基数大，尚处于初始开发的阶段，未来空间很大。

    但本土品牌的崛起，也是一个“赛马”的过程。大品牌的运作需要大手笔，这就意味着需要很大资金杠杆。“扶上马，送一程”，风险投资者在资本介入的同时，也配合国际化的管理经验，实现资本的对接和管理团队的国际化。

刘佳清楚，在这场新的“赛马”比赛中，谁能取得胜利，在某种程度上，取决于谁能得更好地利用资本。

“来自瑞士、新加坡等地的专业管理人士以及国际口腔专家，将在今年落地佳美。”刘佳介绍。在几家国际风险投资的报告中，在引资的同时，也将引入国际管理人才。这些经验丰富的投资银行家们知道，要取得纳斯达克的信任，除了中国概念之外，更重要的是要有持续盈利的“硬”能力。

按照投资银行的建议，首期融资5000万美元，按每一诊所前期投入17.5万美元计算，可增开超过250家诊所。

“今年计划新增60家，全国满100家，上半年已经新增了10家，下半年的速度将加快，30%的分店将通过并购的方式进行。”对于佳美口腔来说，如何顺利走过第二道坎，2006年是最关键的年头。

   “最大的风险就是不知道什么是风险”，刘佳说，“我希望大家多提意见，多发现问题，多泼冷水”。

   现在，在继续研究企业失败案例的同时，金融英语的学习计划成为刘佳的新课程。

“我希望在纳斯达克路演的那一天，我能用标准的英语直接和机构投资者对话。”