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　　4月14日，亚洲最大的商业地产开发商凯德集团宣布计划以30.6亿新元(约合162亿元人民币)的代价将旗下购物中心子公司、上市不足6年的凯德商用私有化并退市，引起行业高度关注。凯德集团2009年将凯德商用分拆在新加坡交易所IPO募资28亿新元，并于2011年10月以介绍形式在港交所二次上市，上市时未进行新股发售及融资。

　　据了解，凯德商用目前在新加坡、中国、马来西亚、日本和印度的53个城市中持有并管理着105家购物中心，总建筑面积达915万平方米，物业市值达1640亿元，其中在中国37个城市的62家购物中心建筑面积为645万平方米，物业市值约为774亿人民币。有别于非上市公司经营目标的财务收益，上市公司追求公司市值的最大化，而凯德商用目前的市值约为421亿元人民币，仅为其持有物业市值的四分之一，在自身股价被严重低估的情况下，私有化更符合持股65.3%的大股东凯德集团的利益。

　　一个简单的比较，如果获取物业市值三成的银行贷款492亿元，将远超421亿元的目前公司市值；如果获取物业市值四成的银行贷款656亿元，将是目前公司市值421亿元的1.56倍，而且贷款不占股东权益，退市后作为非公众公司不受交易所公司治理和信息披露条例的约束，运营更加灵活和便利。

　　凯德商用的上市和退市实际上体现了商业地产运营阶段的融资策略和几项目标的平衡问题。

　　商业地产融资通常第一考虑的是金融机构贷款，在具备稳定现金流(比如租金)的情况下，以经营性物业贷款可获取大额、长期和低息的资金支持，可在不稀释股东权益的情况下提升核心资本的回报率，从而提升公司价值，正常情况下公司的运营管理不受贷款机构的干预和监管。在多项目运作的情况下，商业地产持有人通常以经营性物业贷款作为投资早期退出的来源，或者以物业抵押为新项目发展来融资，贷款成为商业地产投资在运营阶段实现现金回流的第一优选方式。

　　在不具备稳定现金流的情况下，尤其是项目运营初期或筹备期，出让部分权益，以预期收益来换取现金则是一个比较现实的选择，典型的做法就是私募股权融资和上市融资。相对于贷款而言，上市和私募股权融资募集的资金虽然费用不菲，但除优先股外基本不用付出固定利息，且可以作为权益资本，有利于提高公司或项目的债权融资能力。

　　其不利之处在于融资后股本扩大，原有股东的权益被稀释，股份收益将被摊薄，且公司治理和信息披露要符合交易所的监管要求，在大股东所占股份较低的情况下为保住经营权还要预先进行反收购安排。

　　商业地产上市融资除公司上市之外，主流的融资方式还包括权益上市和资产上市，前者以房地产投资基金信托(REITs)为代表，后者以商业信托(Business Trust)为代表，两者皆为公募信托，可在交易所挂牌交易。

　　REITs有股权型和债权型之分，核心是稳定的租金支持；商业信托以资产估值上市交易，对租金的依赖较REITs为弱，且可将不同业主、不同发展阶段的物业组成同一个资产包上市融资，具有较大的灵活性。公募信托一般均要求每年有相对稳定、远远高于贷款利息水平的收益分红，导致公募信托融资综合成本比贷款、公司上市为高，且需要符合交易所的监管和信息披露要求，但好处在于可以成为权益资本，以信托形式保证项目运营权，从而便于获取更多的资金，因此颇受商业地产持有人和运营者的欢迎。

　　凯德集团就发行了诸如雅诗阁公寓信托、凯德商务产业信托、凯德商用新加坡信托、凯德商用马来西亚信托和凯德商用中国信托等多只公募信托基金。

　　无论是公司上市还是权益上市、资产上市，虽然融资成本较贷款为高，且公司治理和信息披露需要符合交易所监管要求，为维持上市地位还要付出一笔维护成本，但出于更好地使用财务杠杆的考虑，商业地产持有人或运营商依然会选择上市融资，因此往往就形成了先上市融资，再债权融资的安排。

　　对上市融资而言，一般也是先进行信托上市融资，再进行公司上市融资的结构，或者以上市公司来控制上市信托的融资架构，以此来确保对于运营权的有效控制。在上市融资增厚权益资本以后，债权融资能力将获得大幅提升，无论是向金融机构贷款还是直接发债的难度会大大降低。

　　如此一来，商业地产持有人或运营商在初始投入较少的情况下，既实现了对项目或公司运营权的有效控制，又极大地汲取和运用了外部资金，以提升核心资本的回报能力。

　　对于尚未获得上市地位的公司(包括公司上市、权益上市和资产上市)而言，贷款和私募融资是除了股东贷款和增资之外的主要融资方式，但成本一般比上市公司为高。私募融资包括股权融资、私募基金、民间借贷、私募债以及私募信托，也就是国内通常而言的房地产信托或房地产收益权信托。

　　股权融资和私募基金、私募信托在理论上都可以成为权益资本以增强公司的债权融资能力，提升财务杠杆，但在实践中私募基金和私募信托的存续期都比较短(一般短于三年，大多数短于2年)，较高的预期收益也大大拉高了资金成本，以此撬动债权融资会给公司未来带来较大的现金流压力，因此更适用于商业地产的开发阶段或者运营初期，未来再以贷款或者公募资金来进行替换。

　　当然，如果能够出售部分物业面积来偿还私募融资，从而以私募融资作为过度亦未尝不可。另外，民间借贷和私募债本身的成本也是比较高的。

　　作为高资金门槛、低资产流动性的资本密集型行业，融资是商业地产运营当然的核心要义之一。有效融资可以让商业地产固化的物业、低流动性的资产转换为流动性极强的证券甚至现金，从而获取融资成本降低这一资产流动性提升的对价。相关融资工具在时间、比例上的恰当组合与合理运用，可以让商业地产持有人和运营商在保持商业地产运营权的前提下，在成本、收益以及市值管理方面实现最优的目标平衡。