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　　对人和商业而言，眼下最需要解决的问题或许不是扭亏，而是即将到来的偿债高峰。

　　《每日经济新闻》记者了解到，人和商业于2010~2011年共发行9亿美元海外优先票据（约56.2亿元人民币）。这其中，3亿美元的优先票据（约18.72亿元人民币）将于明年5月偿还，剩下的6亿美元优先票据（约37.44亿元人民币）需要在2016年9~11月偿还。

　　然而，截至2013年末，人和商业的现金存款下降至12.8亿元人民币，公司近两年的营业收入甚至不足以支付优先票据利息。由此，国际评级机构穆迪再次下调了人和商业的债务评级，由Caa1下调至Caa3，成为“垃圾”级别的债券。

　　财务状况堪忧的人和商业，将会面临怎样的局面？香港粤海证券投资银行董事黄立冲向记者表示，人和商业的地下商城并没有产权，这加大了公司融资的难度，接下来除非公司能通过变卖资产用于偿债，否则未来极有可能出现债务违约，甚至遭到债权人清算的要求。

　　深陷资金危机

　　人和商业深陷资金危机，与公司利用人防工程开发地下商城的特殊发展模式不无关系。
　　根据《中国人民防空法》及其他相关规定，开发、运营地下商城的人和商业并没有项目的土地使用权，这导致其无法像一般开发商那样通过抵押土地获得开发贷款。

　　由此，人和商业融资的主要途径就只剩下抵押股权贷款以及发行高息债。而地下商城的开发在建设期间需要大量资本支出，高息海外优先票据成为人和商业最重要的融资渠道。

　　2010年5月18日，人和商业发行了3亿美元、2015年到期的优先票据，年利率为11.75%；2011年9月10日与11月15日，公司合共再次发行了6亿美元、2016年到期的优先票据，年利率13%，利息均为每半年支付一次。上述两笔优先票据仅年利息就已经超过7亿元人民币。

　　年报显示，截至2013年，除了折合约56.2亿元人民币的海外优先票据外，人和商业从银行等金融机构贷款总额为23.8亿元人民币，有息负债合达到80亿元。公司在2012年与2013年附息借款利息分别为8.85亿元和8.8亿元，高昂的借贷成本正变为沉重的财务负担。

　　此外，由于缺乏土地使用权，承让经营权的商户也无法通过抵押土地使用权及房屋产权的方式从银行获得商业贷款，因此，人和商业为商户设计了一套特殊的融资模式——用公司银行存款为承让商户的银行贷款提供担保，这就导致人和商业置于银行的存款中，有相当一部分其实是受到限制的。

　　人和商业2013年年报显示，人和商业为各种贷款提供担保的受限制存款金额达到1.85亿元，倘若承让经营权的商户违约未能偿还相关贷款，按规定人和商业必须承担偿还责任。一旦发生这样的情况，人和商业的资金流动性将进一步恶化。

　　存高违约风险

　　根据穆迪投资者服务公司于4月22日发布的报告预计，未来12~18月内，人和商业将面临更大的债务再融资风险，到期债务将增多，但中国经济增长趋缓，且信贷环境趋紧。因此，将人和商业的公司家族评级和高级无抵押债务评级，由Caa1下调至Caa3。

　　“Caa级别代表的是投机级别的高风险债券，其代表的是债务人面临极高的信用风险，Caa3更是达到垃圾债券的级别，这表明人和商业的财务状况已经达到极其恶劣的程度。”黄立冲表示。

　　2013年年报数据显示，人和商业全年营业收入为5.47亿元，但公司行政费用达到4.6亿元，经营费用达到3.45亿元，加上每年需要偿还约8.8亿元的借款利息，营运资金缺口达到11.38亿元。

　　此外，人和商业的现金存款从2011年的88亿元大幅下降至2013年的12.8亿元，假如未来12个月内，公司的转让经营权收入没有改善，单靠每年约5亿~6亿元的运营现金流，不足以偿付明年5月到期的3亿美元优先票据。

　　穆迪指出，人和商业逾期一年的应收账款规模为人民币15亿元，计划2014年收回约人民币7亿元资金。但即使能成功催收，收回的现金也仅能覆盖部分管理费用、利息支出及开发成本。由于公司大部分产品在所有权转让方面存在限制，使其难以实施大规模融资以偿付3亿美元债券，加上其商铺经营权的潜在买家很难获得银行信贷，这些因素导致人和销售欠佳，在未来12个月内，上述不利因素将依然存在。

　　黄立冲表示，要解决债务压力，目前最直接的办法就是出售用于出租的物业。但这一方面会大幅降低公司未来的租金收入；另一方面，即使成功出售，账款能否在偿债期前成功回收也是疑问。

　　主要股东高位套现 人和商业从赚54亿到亏17亿

　　从54亿元的盈利到17亿元的巨亏，头上顶着“中国最大的地下商城运营商及开发商”光环的人和商业控股有限公司（01387，HK；以下简称人和商业），前进的步伐正在变得沉重。

　　公司2013年度财报数据显示，报告期内实现营业收入5.47亿元（人民币，下同），同比下降20.4%。其中，经营租赁收入4.55亿元，同比上涨9.2%；转让经营权收入为9271.8万元，同比下降65.7%；营运亏损高达17亿元。

　　《每日经济新闻》记者调查发现，公司以地下商业模式成名，但这一模式早在2009年便出现了拐点迹象。不过，人和商业进行了多笔备受争议的项目转让，并修改会计入账原则，使得公司净利润在2011年达到创纪录的54亿元。

　　然而，随着公司高企的应收账款逐渐暴露坏账，人和商业股价自2009年冲高至2.4港元/股以来，逐年下降。今年5月19日的收盘价仅为0.425港元/股，远低于1.13港元/股的发行价。

　　与此同时，记者还了解到，人和商业的主要股东趁着业绩高峰期，实现了高位减持。

　　经营权收入“断崖”/

　　翻开人和商业的财务报表不难发现，公司的地下商业模式早在2009年便出现了见顶的兆头。
　　回溯至1992年，人和商业在哈尔滨开设了第一个项目“人和地下大道”，经营重点是通过盘活卖场人气，将商铺出租，租金收入是主要的收入来源。

　　2006年起，人和商业酝酿上市，逐渐将重心转移至“转让商铺经营权”，即向商户一次性收清未来若干年的租金。自此，转让经营权所得取代了租金收入，成为公司的主要收入来源。

　　2005年起，人和商业开始跨地域扩张，先后在广州、郑州、沈阳等城市新建地下商城，并统一命名为“地一大道”。年报显示，截至2013年，人和商业在全国12座城市共拥有22座正在运营的商业项目。

　　此次转型为公司的高速发展奠定了基础。记者查阅人和商业的招股书发现，2006年与2007年公司的主营收入仅为1.63亿元与3.66亿元。而在2008年上市当年，公司主营收入暴增至30.5亿元，2009年更是达到41.63亿元。

　　公司财报显示，人和商业将其主营收入细分为“租金收入”与“转让经营权收入”，其中，商铺“租金收入”从2008年的1.82亿元缓慢增长至2013年的4.55亿元，而“转让经营权”收入从2006年的6200万元飙升至2008年的28.68亿元，2009年该项收入更是达到40.34亿元，占主营业务收入的97%。

　　然而，从2009年起，人和商业主营业务收入呈现出震荡下行的趋势，2010年暴跌至11.42亿元，2013年进一步下降至5.47亿元。而这背后的原因，主要是由于公司转让经营权收入出现“断崖式”暴跌。2010年该项收入下滑至9.88亿元，同比下跌75%，2013年更是低至不足1亿元。

　　在楚睿商业策划营运机构董事长黄文杰看来，人和商业的“转让经营权”与散售型商业地产相似，即通过一次性打包销售未来相当长时间内的经营权，以便快速收回项目成本。

　　黄文杰认为，这一做法对于改善公司现金流有重要作用，但由于“转让经营权”较收取租金能更快带来现金流入，公司需将大部分精力用于新项目的开发与销售，通过滚动开发获取更大的利润，销售后的商场运营反而难以顾及，经营状况可能恶化；另外，经营权的分散本身也会造成商家各自为战，对商场品牌、客户筛选、经营规范造成负面影响。

　　《每日经济新闻》记者了解到，近年来，人和商业在沈阳、武汉、成都、邯郸、莆田、赣州等地的项目，就先后有过经营不善或与承租商户发生矛盾等问题见诸报端。

　　“如果是传统商铺，即便经营情况不好，但在房地产价格上涨的大环境下，业主方仍有可能通过物业增值出售获利。但地一大道的商铺没有产权，变现能力差，一旦经营不善，就会影响后续买家的信心，这也是人和商业转让经营权收入暴跌的重要原因。”黄文杰认为。

　　黄文杰还表示，“虽然人和商业的优势在于能拿到很多地处城市中心的地下防空洞，成本要比在地上公开拿到相同地段的土地低不少。但如果运营不起来，商户的生意额无法兑现，就不会有人愿意一次性缴纳几十年的租金去购买所谓的经营权，销售也会陷入困局。所以，后续经营管理才更核心，这也是人和商业‘防空洞’模式能否持续的关键。”

　　出售资产存疑点/

　　值得注意的是，人和商业的利润并没有随收入的下降而回落，2011年更是创下了54亿元的历史新高。背后的原因，与公司通过转让多家项目子公司股权带来非经常性收入，甚至修改会计入财原则推动公允价值增长有关。

　　2009年，人和商业录得主营收入41.63亿元，而净利润高达40.38亿元，同比暴涨110%。主因是当年12月，公司以24.35亿元的价格出售了1家子公司——郑州服饰批发及零售地下购物中心项目一期权益，获得了19.07亿元的净收益。

　　2010年，尽管人和商业营业收入暴跌至11.42亿元，净利润却高达38.43亿元，这主要是由于公司在2010年11月出售了5家项目子公司，分别位于鞍山、大庆、成都、潍坊、大连，获得净收益40.53亿元。

　　事实上，上述6笔项目却存在诸多疑点。记者了解到，首先，上述项目子公司几乎都是高溢价出售，6个项目子公司合计净资产仅4.46亿元，最终成交价却高达64亿元，成为推动当年公司净利润增长的主因；其次，这些“高位接盘”的买方大多是一些英属维京群岛（BVI）的神秘离岸公司，外界无法通过查询工商变更资料来获知买家的详细信息，人和商业至今也未对买家身份进行披露。最重要的是，这批交易尽管在当年财报上推高了人和商业的收入与利润水平，但大量数额却进入了应收账款，并被一再拖延，部分应收账款最终变成了坏账。

　　公司年报数据显示，2011年“应收账款”及“出售附属公司应收款”两项的金额分别为23.9亿元和24.4亿元，2012年上述两项应收账款分别为26.1亿元与15亿元，均高于当年公司的营业收入。

　　进入2013年，人和商业的“坏账风险”开始显现。2013年年报显示，公司出现了1笔5.4亿元人民币的应收账款减值。人和商业表示，其成都项目协议价格为23.72亿港元，鞍山一期项目为13.05亿港元，但近4年时间过去，这两个项目的买家仍分别有6.38亿港元和3.45亿港元欠款未付，人和商业决定对这些债务进行打折处理，造成5.4亿元的应收账款减值。

　　“虽然从法律角度来分析，人和商业并没有违规交易，但这加重了外界对人和商业操纵业绩的质疑”，香港粤海证券投资银行董事黄立冲告诉记者，在进行项目子公司股权转让时，人和商业应该会对买家的资金实力进行事先评估，按道理公司不应该选择一些资金实力较弱导致拖延账款的买家进行交易；此外，在遭到拖款后，人和商业也不愿意向外界披露独立第三方买家的真实身份，在对股东的信息披露上存在不妥；最后，在利润计入财务报表后应收账款迟迟收不回来，公司却没有作出相应的坏账计提准备，可能是想“做高”业绩。

　　人和商业2013年年报显示，在经过应收账款减值后，公司计入流动资产与非流动资产的应收账款仍高达8.94亿元与11.72亿元，远高于当年5.47亿元的营业收入。

　　除了出售项目子公司外，人和商业还调整了会计入账方式。2011年，公司净利润创新高达到54.39亿元，但主营业务收入仅为22.45亿元，主要原因是公司将投资物业的会计入账方式由以成本模式改为以公允价值模式入账。

　　黄立冲告诉记者，所谓公允价值入账，其实就是通过物业账面升值所带来的账面利润。比如说，一个物业的建设成本是200万元，但按照市场评估该物业的售价是500万元，通过公允价值入账，相当于凭空多出300万元的账面利润。虽然这部分利润并不能带来任何实际现金流的增加，但能起到提高公司账面利润、降低公司负债率等美化财务数据的作用。

　　“通过公允价值入账并不意味着利润能持续上涨，一旦物业价格进入下跌期，评估价下跌将导致投资物业的增值收益变为负增长。由于人和商业的物业主要集中在二、三线城市，这部分区域面临较大的价格下调压力，至少在未来两三年内，人和商业需要面临投资物业公允价值负增长的压力。”黄立冲认为。

　　大股东不断套现/

　　人和商业的主要股东借着业绩高峰期，陆续出现的套现行为也较为可疑。

　　年报显示，人和商业第一大股东为秀丽·好肯，本名为戴秀丽，其并不参与公司经营，仅挂名“非执行董事”一职。其胞弟戴永革尽管只持有0.48%的人和商业股份，却担任公司董事局主席兼行政总裁，戴氏家族也是人和商业的控股股东。

　　2007年底，为冲刺IPO，人和商业前后三次引进了多家财务投资人，最具名气的是香港豪门郑裕彤家族，后者通过新世界集团旗下多家投资公司，向秀丽·好肯认购了13亿港元股份。另外，两家PE——资金国际和红杉资本，也分别向控股股东认购了8亿元和1.8亿元的股份。

　　2008年1月31日，新世界系旗下的亿采投资有限公司与另外3家投资者，再度认购13亿元人民币的股份，协助人和商业在上市前融资筹得35.8亿元资金。

　　然而，戴氏家族在拿到这35.8亿元的资金后，仅将其中的14.3亿元注资到人和商业，戴氏家族在此次募资中套现21.5亿元。交易完成之后，戴氏家族持有人和商业的股权比例下降至81.13%。

　　“除非是大股东急于用钱，否则很少会有大股东在上市前出售旧股。”黄立冲认为。

　　2008年10月，人和商业正式在香港联交所挂牌，秀丽·好肯的持股比例下降至68.96%。2009年7月，秀丽·好肯在1.86港元/股的高位减持10亿股，套现18.6亿港元，此后还进行了若干次减持。截至2013年底，秀丽·好肯持有人和商业的权益已由上市之初的68.96%下降至48.49%。

　　高位减持的还有郑裕彤家族。2009年6月，就在禁售期刚结束仅两个月，郑裕彤家族首次以1.4港元/股的价格套现6亿股，2010年7~9月又分别在1.5港元/股的价位附近连续三次集中套现，基本上全身而退。

　　巧合的是，《每日经济新闻》记者发现，在主要股东完成套现后，自2011年起，人和商业营业收入与净利润双双呈现暴跌趋势，公司股价于2011年9月跌破1.13港元的招股价后一路探底，今年5月19日的收盘价仅为0.425港元/股。

　　在资金的使用上，记者查阅资料发现，人和商业动用上市公司的资金，为管理层先后购买过两架商务飞机，其中一架于2011年6月以2400万美元卖出，另一架则是在同年通过收购一家拥有飞机的境外公司的方式获得，付出的代价为3.48亿元人民币，占人和商业2013年营业收入的63%，这还不包括使用飞机所产生的费用。

　　“人和商业能否走出困境，创始人戴氏家族的决心起着至关重要的作用。但从大股东不断套现的动作，以及对上市公司资金的使用来看，戴氏家族意图将人和商业打造成百年老店的决心令人怀疑。”一位投资界人士向记者表示。

　　人和商业两项目停滞 重庆100亿计划恐难成行

　　对于重庆大渡口区大多数居民而言，2009年人和商业将斥资4亿元建设面积超过4万平方米地下商场的消息，一度让他们兴奋不已。

　　不过，地下商场如今留下的只是铁皮圈围着的垃圾，以及人行道被占道后的不方便。

　　“当初招商时，对这个公司我们也进行了深入了解，它在地下商场开发方面有较大的优势，资本金也比较充足，没想到会出现资金上的问题。”重庆市大渡口区相关部门人士表示。

　　开业时间表未兑现

　　大渡口区地一大道项目位于松青路、锦霞街、湖榕路地下，总商业体量近4万平方米，计划打造地下购物中心，并设计了22个出入口。

　　5月15日，记者在锦霞街、松青路一带看到，马路两旁每隔20米左右便有一小块地被破旧铁皮板圈起来，铁皮板上有关“地一大道”的招商宣传资料已显斑驳。锦霞街竹签烤肉店老板娘章霞（化名）说，自2010年锦霞街便修建地一大道，但工程一直未竣工。

　　随后记者拨打该宣传板上的招商电话，一个号码一直无人接听，另一个号码拨通后，对方表示已经更换使用者。“有很多人都打电话过来问地一大道的事情，我从去年就开始用这个号码了。”该名接听者表示。

　　人和商业在重庆的另一项目——巴南地一大道的建设情况也差不多。

　　在巴南地一大道项目所在地巴县大道、新市街、鱼轻路一带，记者看到马路沿线有不少通往地下的出入口，但铁门紧闭，地上则堆满了垃圾和厚厚的青苔，一股腐烂的味道扑鼻而来。

　　相比眼下的落寞景象，此前地一大道在重庆的形象则颇为“高大上”。2010年初，重庆多家媒体报道称，地一大道进驻大渡口、巴南将对该区域的商业格局带来革命性改变。《重庆商报》报道还称，大渡口地一大道将于2011年底开业。不过这一开业时间表最终落空。

　　对于眼下地一大道重庆两个项目遇到的窘境，《每日经济新闻》记者近日多次联系重庆人和商业，但对方均以领导不在为由，拒绝了记者的采访。

　　5月19日，重庆巴南区人和新天地公共设施建设有限公司工作人员则表示，最近公司所有负责人都在哈尔滨总部开会，商讨如何解决问题。至于资金紧张是否为重庆项目进展停滞的原因，该名工作人员表示自己不便回答，需要领导批示。

　　100亿元计划恐难成行

　　按照人和商业执行总裁张大滨最初的计划，在重庆，巴南地一大道、大渡口地一大道仅是两个排头兵，其还打算斥资100亿元在重庆观音桥、大坪、南坪等八大商业区域修建规模达80万平方米的地下商业空间。

　　多名零售业界人士认为，人和商业这一宏伟计划可能很难实现。这是因为，与2009年人和商业选择进驻大渡口区、巴南区时相比，过去的5年时间已令该商圈发生了较大变化，其可能已经错失了占据市场的最好时间点。

　　大渡口商圈管理委员会工作人员也向记者坦承，大渡口商圈多年来一直缺乏大型百货商场，存在消费外流情况，“不过这两年情况已有所改善”。

　　一名重庆零售业人士表示，大渡口商圈与杨家坪、大坪距离较近，本身人流量相对不大，再加上目前该商圈已进驻了多个大型百货业态，地一大道即使现在投入运营也难免面临激烈竞争。

　　《每日经济新闻》记者梳理资料发现，同大渡口项目相比，巴南地一大道所在地鱼洞商圈这几年间所发生的改变更加复杂。

　　公开资料显示，巴南区目前已经形成鱼洞商圈、龙洲湾商圈、李家沱商圈共同发展的格局。这也意味着巴南第一大道的竞争者不仅包括鱼洞商圈的百货业态，还有来自龙洲湾商圈和李家沱商圈的分流。

　　“如果按照计划表，地一大道在重庆的两个项目在2011年前后投入运营，这有利于其较早占据商业高地，并形成品牌效应，进而为其后期在其他商圈的拓展储备资源，但现在看来，如果前期两个项目进展不顺利，后期拓展更难进行。”上述零售界人士推测说。