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    七年重组梦，一朝归零。

    2012年年底，武汉国资委旗下的上市公司中百集团（000759.SZ）和武汉中商（000785.SZ）的重组方案，再度被股东们投出的多数反对票而被否决。这意味着武汉国资系高调祭出的重组方案，再度被市场“抛弃”，一切回归原点。

    在这场旷日持久的重组战中，武汉国资系频频遭遇浙江民资银泰控股和新光百货挑衅，在这场国资保值增值的战斗中，虽然其获得了表面的胜利，但其付出的代价却是巨大的。

    “在资金方面，我们耗资10多亿元。”一位不愿具名的武商联内部人士感慨，在精力方面，武汉国资消耗更大，而这场“战争”，还让武汉国资从一个对资本市场运作并不熟悉的体制内领导者，逐步蜕变为“能者”，其推出的“合纵连横”、“反戈一击”等诸多资本层面的保卫手段，上演了一出精彩万分的国资与民资的角逐剧目，成为中国商业乃至全国国资重组历史上的一个经典的案例。

    而目前，面对着民资进可攻退可守的局面，这场重组是继续进行，还是就此放弃，一切似乎仍无定论。

    困境倒逼重组

    武汉作为商业重镇，其九省通衢的区域优势，注定了其在中国商业版图上的地位。

    早在上个世纪90年代，武汉市就曾有包括六渡桥、鄂武商、中百、中商和汉商5家商业类上市公司，目前，除了六渡桥已退市外，其他4企业仍活跃在资本市场。其中，武商、中百、中商为武汉国有资产经营公司控股，而汉商则隶属于汉阳区国资委。

    在这段历史中，武汉曾是国内仅有的社会消费品零售总额突破1000亿元的城市。武商、中百和中商三家集团在同业中排名靠前。

    不过，彼时的武汉国资旗下的武汉商业企业，已开始呈现业绩滑坡的态势。查询三公司历年年报及公开数据显示，在1997年之前有四年净利润均过亿，到了1998年净利润却锐减至3100万元，2001年、2004年则亏损9800万元和6900万元；中商2003年、2004年净利润均为800多万元，一度还呈亏损近亿元的尴尬局面，而中百的年度净利润则多在两三千万徘徊。

    更让他们尴尬的是，自2004年以后，中国对外资实施全面开放的政策，全球知名商业企业趁机纷纷进入中国，跑马圈地，而早在1992年，武汉就被列为国家商业开发试点城市之一，外资十分活跃。沃尔玛、家乐福、卜蜂莲花等知名企业纷纷进驻。

    “其实，武汉市政府在1998年就提出了重组商业的口号。”上述内部人士对本报透露，当时，武汉的工业开始面临逐步下滑的趋势，而商业作为传统的优势产业地位愈加明显，而国内社会商铺零售总额基本上开始面临4年即翻一番的局面，武汉市动了重组的念头。

    重组思路首先通过引入战略投资者开始。“武汉市曾和许多企业谈过重组事项，比如武汉中商曾与顾雏军的格林柯尔接触过，而鄂武商也曾与人民日报社控股的华闻集团传出合作消息。”上述内部人士指出，但此时，国家开始推行国企的股改政策，武汉商业重组暂时被搁置。直到2005年，武汉将银泰以战略投资者的身份引入，为后期民资与国企之间的控股权大战，埋下了伏笔。

    武商联成立

    武汉商业重组从设计、探索走到实施层面的标志性事件则是武商联的成立。

    2007年5月，这家代表着武汉国资委控股鄂武商、中百、中商三家商业上市公司的商业航母公开解释其成立目的，就是要在三年内，逐步整合三家上市公司，实现武商联整体上市，最终消除三家公司的同业竞争问题。

    “证监会要求我们必须重组。”在2012年中百的临时股东大会上，武商联总经理汪爱群曾解释，当时，武汉国资委旗下的三家上市公司面临着比较严重的同业竞争问题，其要求我们必须解决，否则无法正常地上市融资。"

    事实也是如此。作为三家商业上市公司，鄂武商旗下的业态包括武广等百货业态，同时还运作武商量贩类的仓储类超市，而中百集团则下辖中百仓储、中百超市和中心百货，而武汉中商则涵盖中商平价、中南商业大楼，三企业主业基本一致。

    “这种局面下，企业要想获得长足的发展和市场空间，必然面临着十分激烈的竞争。”上述内部人士指出，作为上市公司要保证长足的盈利能力，而证监会的要求，显得十分合理。

    武商联成立后，初步商定的重组步骤是，中百、中商“合二为一”，中百、鄂武商“合并同类项，最后，武商联整体上市。而实施过程中，三企业同步进行。

    鄂武商保卫战

    令人意想不到的是，银泰的入驻，后来被外界认为此举为“引狼入室”。

    “按照2005年的想法，武汉是打算将三家商业上市公司的股权整合在一起，成立武汉大商业集团。”回忆与银泰的合作初衷，上述内部人士指出，当时计划让银泰百货出资5亿元，成为武汉大商业集团的二股东，作为战略投资者，参与鄂武商、中商和中百三家上市公司的经营和管理。但在前期合作协议中，并未明确规定银泰是否可以增持企业或做不做大股东的问题。

    2006年4月，囿于内部利益难以协调，成立大商业集团的计划迟迟不能实施，而按捺不住的银泰系则开始蓄意发动“夺权”攻势。彼时，“银泰系”通过协议转让和二级市场收购的方式，频频举牌当时的G武商A，至当年4月已合计持股15.68%。时任银泰百货总裁周明海说，银泰是希望通过积极有效地参与，解决多年来困扰武商因体制原因无法解决的诸多问题，更好地协助武商稳步发展，同时提升盈利能力，创造股东价值。

    2006年9月15日，“银泰系”再度与其一致行动人合计持股占G武商A总股本20.24%，成为武商名义上的第一大股东。9月19日，武汉国资公司及其一致行动人天泽控投有限公司合计持有G武商A股份22.68%，武商第一大股东再度易帜。

    为保控股权，银泰系也开始增持反击，而历经长达一年多的拉锯战后，银泰系以放弃武商集团大股东之争、旗下银泰百货拿下中南路上的世纪中商，以进入武汉商业市场而收尾。

    但没有想到的是，5年后，重组仍然悬而未决的尴尬局面再度给了银泰机会。

    2011年3月28日至4月6日，银泰系10天内在二级市场两次举牌鄂武商A，发动第二轮“武商股权之争”。其后，武商联只能略显狼狈地通过寻找一致行动人守住防线。

    此时，银泰的反应更加激烈。其发布公开信指责武汉国资及上市公司有关负责人“五宗罪”，后双方又经历相互诉讼。

    为了死命保住控股权，武汉国资再度砸下约5.7亿元现金增持，以及宣布启动要约收购而告一段落。

    2012年，武汉国资系以浮亏超过2亿元的代价，通过增持和要约收购的方式，共计砸下10.66亿元的代价，终于保住了鄂武商的控股权。

    “在这轮控股权的保住中，武汉国资表面虽然赢了，但赢得却并不光彩。”一长期关注武汉商业重组的分析人士对本报分析，最初来看，武汉三家上市公司的股权都比较分散，而作为国企背景，武汉国资对资本运作的手段和方式反应的灵敏度不如银泰系，只能更多地通过行政方面的手段应对，略显狼狈。而其耗资和浮亏额度很高，经济账面上也并不划算，反之，银泰系作为民资虽未能获得控股权，但其并不尴尬，而其对外宣称“财务投资”，获得了相应的回报。

    中百的拉锯战

    除了银泰的“入侵”外，另一浙江民资的新光控股让武汉国资面临的困局雪上加霜。

    2011年初，筹划已过4年的武汉国资终于正式放出启动重组的消息。2011年4月14日，鄂武商、中百、中商宣布筹划重组，但随后的6月9日，鄂武商宣布退出，上述公司一步走的重组计划，变成两步走。即中商和中百先行，鄂武商随后的步骤。

    9月29日，中百、中商重组预案公布，拟以中百集团吸收合并武汉中商的方式，迈出重组第一步。

    就在此时，“埋伏已久”的新光控股于当年12月举牌中百集团，跃升为中百集团第二大股东，其同属于浙江民资的背景，让武汉国资方十分戒备，而对比鄂武商，中百的股权更为分散，武商联对其控股比例仅有10.12%。

    或许也是新光的插足，让重组方案又有了波折。6个月后，即2012年3月29日，两公司同时发布公告称重组预案细节仍需调整，致逾期未召开董事会，方案失效，到当年6月底后再度公布第二次的修改预案。

    此时已经风声鹤唳的武汉国资采取贴防的方式回应。中百集团2012年一季报显示，武汉国资背景的武汉地产开发投资集团有限公司，新进成为公司第四大股东，持股量为2681万股，占公司总股本的3.94%。此时的新光控股持有6034万股，占公司总股本的8.87%。

    但此后，新光控股几乎每月增持，至三季度末，新光控股持股9.48%，此后又经过两次增持。到2012年11月8日，累计持股6963.98万股，占公司股份总额的10.22%。超过了大股东武商联持有的6924.93万股。

    不过，此时的武汉国资系的贴防措施有了用处，其虽然不是大股东，但加上一致行动人后，其持股比例达到12.89%，也就是说，其仍手握实际控制权。

    这种复杂的局面，也直接导致了武汉国资系祭出的重组方案仍然再度被否决，更让人尴尬的是，其反对票的比例刷新了以往的纪录，12月21日，两家公司召开的股东大会上，针对重组方案的反对票占比分别达到88%和96%。

    事实上，除了民资“搅局”外，武汉商业重组难产的根本原因在于利益关系难以有效协调。

    上述内部人士也指出，三家老字号的上市公司历史都十分悠久，而目前的管理层大都是早期的创始人，他们对公司感情深，且功劳显著，面对着归并同类型的重组方式，打破原有的管理体制，本身难度就很大。

    而在重组过程中，各自对旗下资产的估值方式各有认识，特别是被兼并方难以认同当前的估值，以哪种对价合并，也难以达成统一共识。更让管理层为难的是，在中国商业企业的重组中，股权激励作为一种激励企业管理层的方式被运用的并不少，但在自己企业的重组中却难以实现，“这种尴尬的局面下，要达成共识自然很难”。

    上述分析人士也认为，在武汉商业重组的案例中，虽然民资的侵入让武汉国资系手忙脚乱，但他们客观上也给了武汉国资系理顺体制内庞杂关系的机会，而在资本市场的运作中，民资的灵活和反应速度也给了武汉国资系诸多启示。

    在全国商业企业重组案例中，受阻属于必然，从目前局面看，重组悬而未决已让武汉三家商业企业丧失了不少发展机会，相对落后同业。比如上海百联，在成功重组后，已在全国20多个省份落子，发展态势良好。而武汉商业重组如能尽快解决，凭借其历史地位和操盘经验，他们完成从区域性的企业到全国性商业企业的难度并不大。