如何解决房地产业发展过程中所面临的资金短缺和运用效率问题，一直是困扰世界各国尤其是发展中国家政府和人民的一大难题。发达国家和地区房地产证券化发展道路为我们指明了方向。因此，加强对房地产证券化问题的系统研究和深入思考，对于促进我国房地产业的快速发展意义重大。

一、房地产证券化是国际金融证券化浪潮的典型表现
           
    房地产证券化，是指将房地产投资由固定的资本形态转变为证券形态，将投资者与投资的物之间的直接所有权关系转化为债权性质的有价证券形式。它包括房地产抵押债权的证券化和房地产融资的证券化两种类型。房地产证券化是国际金融证券化浪潮的典型表现。七十年代后期，国际金融市场融资方式发生了重大变化，即传统的借贷融资所占比重锐减，而证券融资所占比重剧增，八十年代初，证券融资首次超过国际信贷融资而跃居国际融资的主要地位，这就是所谓的国际金融证券化。其主要原因可从三个角度来分析：首先，从国际金融市场上的中介机构来看。1.八十年代初期，发展中国家债务危机的爆发，使西方商业银行业蒙受了巨大损失，因此他们对国际贷款持异常谨慎的态度，从而致跨国借贷活动迅速缩减，债券融资活动迅速增加；2.金融机构竞争益加剧，非银行金融机构迅速发展，并日益成为银行业的强大竞争对手。商业银行难以依靠传统的存款业务吸收到足够的资金，因此转而借助发行债券筹集资金，以增强其业务竞争能力；3.金融市场利率持续上升，导致银行借贷利差缩小，收益下降，因而银行业都争揽代理证券业务以增加收益；4.“巴塞尔协议”对跨国银行资本资产比率的要求也导致银行收缩信贷业务，扩大证券发行等代理业务。其次，从投资者方面看。与投资于借贷市场相比，投资者更愿意投资于证券，其优越性在于它既有相当稳定的投资效益，又有高度的流动性和变现能力，有利于分散和降低投资风险，提高投资效益。第三，从筹资者角度来看。筹资者为简化筹资手续，降低筹资成本，也愿意避开通过银行中介的国际借贷，转而直接通过市场发行债券筹集资金。

    在国际金融证券化浪潮中，房地产证券化之所以成了金融业结构变化和新的国际金融工具创新的主要内容之一，具体原因还有两大方面：

    第一，银行业调整资产负债结构、资本结构，以及顺应资本管制的需要。我们知道，房地产信贷业务一直存在着资金来源的短期性与资本运用的长期性之间的矛盾。银行机构的负债基本上是储蓄存款，最长的也只有几年，而其抵押贷款资产大都在十五年乃至二十年以上。为了解决这种资产与负债期限结构上的不相协调的矛盾，银行只有通过证券化，通过房地产证券的买卖，不仅使银行业的长期债权得以流动，而且使社会资金也源源不断涌向房地产业。同时，就银行业而言，如果其业务仍集中在住房贷款上，那么按照国际通行的办法，还可以继续得到税收上的优惠政策。另外，1987年12月通过的《巴塞尔协议》要求各国银行的资本充足率在1992年底之前达到8％。由于在银行资产业务中，大多数是风险较大的各类贷款，因此其相应的资本金储备就要增加。资本金储备越多，银行的盈利资产及利润就越少。因此，银行业要求调整资产，将其经营重点逐步转向资本要求较低或没有资本要求的业务上去。而资产证券化则一方面通过出售风险资产，使创造者的资金结构得到调整；另一方面，由于它是资产负债表外业务，是当作销售交易来处理的，资产和对应的资产担保证券不反映在资产负债表上，从而可减少准备金和资本要求。这样，对创造相同数量的贷款来说，证券化与传统的贷款活动相比，其帐面的资产和负债数额较少，银行业便可较好地在资本增长和贷款增长中取得平衡。

    第二，住房抵押贷款易于实现证券化以及它的证券化体现了国际金融工具创新的诸多特点。金融业发展的实践告诉我们，并非所有的资产都适宜证券化，一种资产是否可以实现证券化，主要取决于证券化的成本与收益的关系。而决定一种资产证券化成本高低的主要因素是这种资产的信用，还款条件及期限。信用特征简单，还款条件明确，期限相对较长的资产，证券化时评估费用低，资产证券担保者的担保费用也较低，因此成本比较低，也就易于证券化。反之，信用特征复杂，还款资金流量不确定，期限相对较短的资产就不易于证券化。按照这样的标准来衡量，住房抵押贷款显然是易于证券化资产的典型形式之一。尽管从单个情况来看，住房抵押贷款条件各不相同，但是一组抵押贷款会在违约率的大小、平均还款期限等方面显示出很强的规律性来。所以，评估一组房地产抵押贷款资产就比较容易，因而也就易于证券化。加之，住房抵押贷款证券化几乎具有金融工具创新的所有特点，比如证券化、全球化、套购或套利、保值、风险分担以及竞争等特点。我们可以拿“转让所有权”证券为例，这是一组表示抵押贷款所有权的证券。当银行把这组抵押贷款以可交易的证券形式出售后，就改变了原贷款缺乏流动性的缺点，由此产生了多种新特点：一是非销售性的银行资产转变为可以在市场上进行交易的证券，也就是实现了资产证券化；二是由于资产已经成为一种证券，因而与借款者面对面接洽贷款的事宜，也就成为不必要的多余手续。这样，“转让所有权”证券也可以在全球范围内各金融市场出售，即实现了资产销售全球化；三是原先金融机构要对贷款收取一定数额的保费，现在实现了证券化显然也就是套购掉了保费的过程；四是在这项证券化的过程中，商业风险是在“承保人”和“转让所有权”证券的购买者之间得到重新组合的。承保人承担着拖延不付债务的风险，证券购买者承担着利息率风险；五是与其它抵押贷款的放款者相比，这组抵押贷款的放款者通过证券活动，还能够开拓出具有新的竞争性的资金来源，因为在这一进程中，套购产生了增值。

二、我国房地产证券化的条件及类型选择
           
    由上文分析，我们认为，无论从房地产业本身的发展，还是从金融业的发展，以及金融业和房地产业共同发展角度来看，房地产证券化是社会经济发展的必然趋势，各国房地产业的发展特别是后起的发展中国家的房地产业的发展应该顺应这一潮流。就我国目前经济发展状况来看，推进房地产证券化已具备一定条件：

    1.房地产制度改革为房地产证券化提供了前提条件。改革开放以来，随着土地使用制度和住房制度改革的不断深入，居民通过购买公有住房、商品房、自建、合建等多种方式逐步拥有了房屋产权。这些不仅为土地和房屋的抵押开辟了道路，而且也为房地产权益的分割创造了条件。

    2.资本市场的初步形成和证券交易市场的逐步完善，为实现房地产证券化创造了必要的条件。目前，我国的证券市场已初具规模，形成了以众多证券公司组成的证券发行市场和上海、深圳两地证券交易所、STAQ系统和NET系统为代表的证券交易市场，并且交易的容量和辐射范围不断扩大，硬件和软件均达到了国际先进水平，证券市场已开始走向国际化。这就为房地产证券化提供了良好的发展空间。

    3.我国已建立了一些房地产金融机构，其中专业房地产金融机构有烟台、唐山、蚌埠等住房制度改革试点城市的住房储蓄银行和专业银行的房地产信贷部，非银行的专业房地产金融机构则有住房金融公司、互助性住房储蓄协会和企业住房储蓄会等。以建设银行为主的几大专业银行和商业银行以及信托投资公司、保险公司等也兼营房地产金融业务，这就为推行房地产证券化提供了机构上的保证。

    4.房地产证券化的相关环境也得到了很大发展。首先，会计制度的改革，加快了国内与国际投资市场的接轨进程；其次，大批房地产与证券的评估机构的建立，为房地产证券化提供了必要的保障；第三，伴随社会经济发展，居民收入水平大幅度提高，人们的投资意识增强，证券投资也已成为人们实现资产保值增值的重要投资手段之一。

    在类型的选择上，根据我国目前情况，就房地产抵押债权的证券化和房地产融资的证券化两种类型而言，我们认为当务之急是把重点放在大力发展房地产融资证券化上，辅之以房地产抵押债权的证券化。这样的选择：第一，可以充分发挥证券所具有的基本功能——筹集资本、分散风险。众所周知，我国房地产业发展过程中一直面临资金短缺的困境，尤其是房地产开发。房地产开发是一项繁杂而耗时的工程，少则一、两年，多则几年乃至十几年才能完成投入产出过程。同时，由于房地产不可移动、不可分割、价值大等特点，使得房地产投资资金多，市场流动性差，易造成房地产投资风险的过度集中，从而不利于房地产业的发展。因此，发展房地产融资证券化，充分发挥证券工具的高效、灵活、迅速等特点，一方面可以满足广大中小投资者参与房地产投资的愿望，筹集资金，分散风险；另一方面也有利于建立长期稳定的房地产资本市场。第二，可以促使房地产企业面向市场，大大提高房地产企业的开发经营效益。因为证券投资者和筹资者利益紧密相联，房地产企业经营管理的好坏，竞争能力的强弱以及经济效益的高低，都可以通过房地产企业证券的市场价格反映出来，这就迫使房地产企业加强科学管理，提高资金运用效率，从而增强市场竞争能力。

 三、我国房地产证券化过程中应注意的问题
           
    我们认为，在加快发展我国房地产证券化过程中必须注意一方面吸收发达国家先进经验，另一方面从中国的实际情况出发，走自己的路。

    1.学习和借鉴发达国家经验，遵循国际惯例。美国是世界上实行房地产证券化最早的国家，它的不动产证券化制度（REIT）主要内容是将不动产（包括房地产开发和其它一些大型建设项目）开发建设阶段所需资金，通过发行股票债券或其它有价证券的方式来筹集社会闲散资金，解决项目建设或开发过程中所遇到的资金困难。我国社会主义市场经济必然促进金融自由化、国际化、证券化、因此，如何将房地产等不动产转化为动产，为众多的小额投资者开拓新的融资渠道以分享投资不动产的利润？如何抑制房地产价格暴涨所引发的过度投机现象发生？必须认真研究和吸取发达国家和地区的成功经验，少走弯路。

    2.整体配套，重点突破。房地产证券化的发展是一项综合性工程，涉及到金融体制、投资体制、房地产制度以及企业制度等诸多领域的深层次改革。因此，从长远来看，推进我国房地产证券化，离不开社会主义市场经济的发展和相关制度改革的深入，来为房地产证券化的发展创造宏观环境。加快房地产产权制度改革，为房地产权益的分割提供制度保证；深化金融体制改革，加快发展房地产抵押贷款业务，积极完善证券一、二级市场，使房地产权益得以流动；政府也应该对房地产证券化的发展给予大力支持，一方面金融机构应积极参与债权的二级市场交易，或为债权的流动提供担保；另一方面对房地产投资基金给予某些税收的优惠政策。

    3.积极推进房地产证券工具多样化，加快研究、颁布专业的房地产证券上市标准与细则。根据各国不动产金融的实践，证券化的工具很多，有偿债券、普通股票、抵押权证券、不动产共同基金、住宅贷款债权信托等。我们应结合自己的国情，实现房地产证券工具多样化，严格区分不同证券工具，以适应不同的投资主体，增强房地产企业的竞争实力，从而规范资本市场与房地产市场的发展，同时，为了促进房地产证券商品流通的管理，还需研究、颁布专业的房地产证券上市标准与细则，也可考虑在几个大中心城市建立房地产证券交易中心，逐步形成统一的房地产资本市场。

    4.配套的法律法规建设。没有法律法规的房地产证券市场是一个混乱、危险的市场。国外房地产证券化的有效运转都取决于一套完善的法律法规体系。这些法律法规对从业者的组织形式，资产的组合、收益的来源和分配等都作出了严格的规定，使房地产的运行真正实现了“资本大众化、产权证券化、经营专业化”。因此，我国房地产证券化也应遵循国际惯例，尽快出台《房地产证券交易法》、《房地产抵押法》以及《基金管理法》等，以此规范我国房地产证券化的健康发展。

    5.人才的培养。从某种意义上讲，人才是房地产证券化发展的关键。因此，我们一方面要加快普及房地产证券化知识，另一方面要抓紧培养高层次人才。唯此，我们才有可能走出一条适合中国国情的房地产证券化发展道路。

【参考文献】:

    1.胥德勋：《国际金融创新与中国金融业市场化改造》人民出版社1994年版。

    2.姚德骥、 韩博印：《西方融资证券化趋势分析借鉴》《中央财政金融学院学报》1994（10）。

    3.魏海滨：《美国房地产证券化及启示》《北京房地产》1995（5）。
   
    4.国淼发等：《日本房地产证券化简析》《中国房地产》1997（4）。