大证券报和新华社记者发了一份新闻稿，内容是中国证监会就市场热点答记者问，并要求“不许删改，全文发表”。由于新华社发稿篇幅受限，有关方面当场便对新闻稿进行了编辑，并由屠光绍亲自审定。

　　新闻稿发表，引发市场巨大反响，原因是中国证监会有关负责人表示，“解决股权分置，目前已具备启动试点的条件。”

　　翌日，沪深市场跳空高开，指数大幅上扬，成交量也有所放大，市场人气旺盛。

　　与此同时，来自证监会的消息称，已有10家上市公司上报了有关方案，而为了落实“国九条”而成立的“积极稳妥解决股权分置专题工作小组”，将成为审批方案的机构。这个小组成立于2004年4月，由财政部、国资委、证监会三方组成。目前，证监会对解决股权分置问题的原则是：有关公司要业绩优良，各自上报有关方案，并最终经过股东大会分类表决通过。

　　但是，股市高温仅维持了一天。4月14日，大盘即掉头向下，重新在1200点上下徘徊。尽管有了中国证监会高规格的表态，市场的反应依然无情。“以前用短暂的快感换取未来麻烦的救市政策，维持的上升周期至少有一年，现在只有一天。”一位资深业内人士如此评论。

　　分散决策技术难题

　　证监会授意的新闻甫一发布，各方关注股权分置问题的专家学者立刻纷纷出来表态。北京邦和财富研究所所长韩志国表示，中国股市真正开始了解决股权分置的过程，这是中国股市第二次革命的真正发轫；国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松认为，这将是中国证券市场走向真正的市场的一个根本转折点，是“智慧与勇气兼具的一步”。

　　根据证监会有关负责人分析，股权分置问题的产生，主要根源于早期对股份制的认识不统一，对证券市场的功能和定位的认识不统一，以及国有资产管理体制改革尚处早期阶段；那时主要强调国有企业管理，国有资本运营观念还未完全建立。

　　股权分置作为历史遗留问题，影响证券市场预期的稳定，使公司治理缺乏共同的利益基础，也不利于国有资产管理体制改革深化，已成为完善资本市场基础制度的重大障碍，需要积极稳妥加以解决。

　　这位负责人还表示，“国九条”明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”，“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”，这是监管部门解决这一问题的基本原则。

　　“解决股权分置问题不仅是一个敏感的政策问题，更是一个复杂的市场问题，需要把改革的力度、发展的速度与市场的承受程度统一起来。综合各方面情况分析，按照‘国九条’所明确的基本原则，目前已经具备启动试点的条件。”他说。

　　此前市场普遍认为，通过一对一谈判的“分散决策”，是解决股权分置问题的主攻方向。管理层内也有人持此观点，认为证监会应只定大的原则，不出具体方案，由各上市公司流通与非流通股东之间一对一谈判解决。证监会此次明确试点，意味着接受了这一方案。也就是说各家上市公司自己选择解决方案，由非流通股股东与流通股股东谈判确定最终的方案。

　　早在2001年，当局曾经尝试解决国有股的全流通问题，当时减持国有股原则上采取市场定价方式，把高价减持和首发、增发“捆绑”起来，这一方案很快就被叫停。

　　此后，中国证监会公开向社会征集国有股减持的具体操作方案，市场上各方人士也提出了成百上千种解决方案，很多中介机构的研究人员也专门从事这方面的研究，有的人还召开专门研讨会讨论自己的方案。但最终因为上市公司股权结构千差万别，因而难以统一决策，于是分散决策成了目前试点的基础。

　　然而这一方法目前还远未成熟，市场人士对于分散决策也存在很多担忧。一个很现实的问题是：在一对一谈判中，最初的补偿方案由谁提出？有观点认为应该聘请券商等中介机构设计方案，然而这如何能够保证中介机构不存在利益寻租？

　　如果出现寻租，就不可能设计出公平的方案。比如有的券商，同时是流通股的“暗庄”，在设计方案时就会向流通股股东倾斜；中介机构在预知不同公司的不同方案后，会导致资金在不同股票之间“搬家”，导致内幕交易和股价剧烈波动；中介机构之间可能会传递消息，互通情报，或与非流通股股东达成私下交易，整个过程有可能演变成内幕交易和寻租的“腐败盛宴”；散户也会热衷于打探各种消息，整个市场将被各种传言、谣言包围和困扰。

　　从另一角度看，非流通股股东对公司的真实经营情况要比流通股股东清楚得多，如果谈判结果是通过净资产配售的方式补偿，那么账面净资产的真实性是否可信，流通股股东根本无法弄清。如果账面净资产明显高估，非流通股股东就可能倾向于采用净资产配售而非送股的方式，谈判双方在信息的掌握上完全不对称。

　　另一个现实的技术难题是，流通股不仅数量少，而且持股非常分散，股民的平均素质也不高，通过上网表决，很难筹集到50%以上的投票，因为很多股民根本不具备上网条件；上了网也可能因看不懂专业术语和复杂的方案，缺乏判断能力。从前不久几次再融资的分类表决的结果看，散户投票的积极性非常低，投票率基本处于10%以下，有的几乎没有散户参与投票。分类表决必将出现投票率低于50%的情形，致使方案无法通过。

　　国资委表态

　　解决股权分置的一个关键，是要确定是否要对流通股股东进行补偿以及补偿多少，在这一点上，国有资产的代表国资委具有绝对的发言权。目前市场上各种方案都反复强调流通股股东在中国股市发展15年来承担的损失，补偿仿佛是必然的。然而对于这一点，国资委一直没有表态。

　　4月14日，国资委主任李荣融公开表示，“国资委将支持证监会工作，股权分置解决方案需给各方信心和希望。”但他并未就关键的补偿问题作出任何承诺。

　　需要特别关注的是，2003年12月15日，国资委正式公布的《关于规范国有企业改制工作的意见》中，对国有股转让价格定价作了规定，要求上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。转让上市公司国有股权审批暂按现行规定办理，并由国资委会同证监会抓紧研究提出完善意见。

　　该《意见》还对转让方式作出了规定，明确可以采取拍卖、招投标、协议转让以及国家法律、行政法规规定的其他方式进行。《意见》还明确要求，在产权交易过程中，当交易价格低于评估结果的90%时，应当暂停交易，在获得相关产权转让批准机构同意后方可继续进行。

　　但目前市场上已经有100多家上市公司的股价跌破了净资产，这使得国有股所有者一方面没有条件进行减持，另一方面也完全有权利选择不进行减持。

　　与此同时，中国证监会的职责显然是定位在制定股权分置改革试点的规则上，而不是具体方案的制定上。中国证监会在试点工作中扮演的应该是裁判的角色，既不能替国资委做主，也不能替投资者做主。这表明，提出的方案如果不能让投资者和国资委双方都满意，中国证监会无论怎样努力，也无法解决问题。

　　作为国有资产所有者，国资委也有自己的目标。国有股流通肯定是国资委所希望看到的，在盘活国有资产的同时也便于国资委对下属企业进行业绩考评。但盘活的代价到底有多大？国资委肯定要细细考量。毕竟中国股市登记在册的仅有几千万股民，真正参与市场的股民个人人数则少之又少；相反，很多利益集团、机构在其中有大量的投资，而国有资产则是全民共同所有的资产。 一旦在国有股流通问题上出现不合理的补偿，必将损害全体人民的利益，而补偿本身的操作难度也使得在股市中亏损的自然人股民很难真正获益。

　　在这种情况下，国有股所有者对现在种种补偿方案很可能并不认可，而关于转让价格更有《关于规范国有企业改制工作的意见》的约束，突破这一价格底线需决策者承担很大政治风险，因此可能性不大。

　　李荣融4月14日公开表态中强调，在这个问题上，国资委需做的就是管好国有资产，不把风险转嫁到股市。“我管的进入股市的资产应该是优质资产，未来给你们以预期，不要失望，肯定是有希望的。”

　　在这一背景下，中国证监会提出的“具备试点条件”很可能成为是一厢情愿的提法，买卖双方尚未进场出价，市场监管者的这种姿态并没有实际性意义。事实表明，如此一番缺乏现实操作基础的表白，除了人为加大市场的波动，并未给市场带来任何新的建设性变化。

　　股市没有“救市主”

　　在市场长期低迷情况下，证监会对于市场发展的担心以及竭尽全力推动行情上行的动机，是比较清楚的。然而对于发展证券市场的长远目标来说，解决了全流通问题，并不能解决市场发展的所有问题。国务院总理温家宝3月14日的讲话就表明了中央对于证券市场总体发展的计划。

　　温家宝表示，对证券市场，将从以下几方面加强工作：第一，提高上市公司质量，这是根本；第二，建立一个公开、公正、透明的证券市场；第三，加强监管，打击违法、违规行为；第四，加强以制度为主的证券市场基础建设；第五，保护投资者，特别是公众投资者的利益。

　　北京师范大学金融研究中心主任钟伟表示，中国上市公司和股市的主要问题不在于一股独大，而在于法人治理结构和监管制度的缺陷及政策失误、供求失衡；从目前市场中一些“三无概念股”看，尽管股权全流通，但丝毫看不出比股权分置优越，相反业绩更差，管理更乱，甚至出现股东大会抢投票箱、打架的场景。

　　股权分置影响的是股票的发行价格，尽管存在发行溢价，投资者本身也有自身的投资理念。因为他们认为公司经过一定时间的发展，股票的价格还是会高于发行的价格，股票在高价格下流通也已经被广大投资者所接受。

　　例如，非流通股的价格是每股1元，经溢价发行，可能达到每股6元；再经过一定时间企业的成长发展，可能会达到每股10元，这时，投资者们还是愿意购买。这说明投资者并不完全将注意力集中在股权流通问题上。既然如此，全流通只是将收益在非流通股和流通股之间进行再分配而已，并不能从根本上解决投资者共同关心的问题——收益率。

　　事实上，真正能够解救中国股市的办法并不复杂，温家宝总理已阐述得非常清楚，就是要加强以制度为主的基础建设，从提高上市公司的质量入手，建立公开公正透明的市场。中国股市今天的问题并非依靠全流通就可以解决的。只有提高监管水平，提高投资收益率，才能使投资者恢复对股市的信心，也只有这样才能真正拯救中国股市。-

　　资料

　　中国证券市场国有股减持大事记

　　1994年4月，珠海恒通集团收购棱光实业35.5%的股权。这是中国证券市场上第一例国有股转让。

　　1999年9月22日，中共十五届四中全会通过《关于国有企业改革和发展若干问题的决定》，明确提出“在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股”。

　　1999年12月2日 国有股配售试点启动。中国证监会确定冀东水泥、华一投资、惠天热电、陆家嘴、中国嘉陵、天津港、富龙热力、成商集团、黔轮胎、太极集团10单位为国有股配售预选单位。

　　2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法》，办法的核心是第五条，即新发、增发股票时，应按融资额的10%出售国有股。最受争议的是第六条，即“减持国有股原则上采取市场定价方式”，把高价减持和首发、增发“捆绑”起来。

　　2001年10月22日，证监会紧急叫停《减持国有股筹集社会保障资金暂行办法》第五条规定：国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份有限公司(包括在境外上市的公司)向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股；股份有限公司设立未满三年的，拟出售的国有股通过划拨方式转由全国社会保障基金理事会持有，并由其委托该公司在公开募股时一次或分次出售。国有股存量出售收入，全部上缴全国社会保障基金。

　　2001年10月23日，受国有股减持方案暂停的消息刺激，个股全线上涨，这是实施涨跌幅限制以来最大的一次单日涨幅。

　　2001年11月14日中国证监会网站公开征集国有股减持的具体操作方案。

　　2002年6月23日，国务院决定，除企业海外发行上市，对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。

　　2003年12月15日，国资委正式公布的《关于规范国有企业改制工作的意见》，对国有股转让价格定价作了规定，要求上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。转让上市公司国有股权审批暂按现行规定办理，并由国资委会同证监会抓紧研究提出完善意见。