摘要：股权分置的制度缺陷导致了上市公司治理缺乏共同的利益基础，扭曲了资本市场发挥作用的机理。股权分置改革有利于上市公司逐步形成共同的治理基础。从股权分置改革对上市公司治理优化的影响关系框架可以看出，指出股权分置改革通过上市公司股东行为、董事会作用及经营者激励约束机制等内部治理因素和资本市场定价机制、控制权市场并购重组机制及监督约束机制等外部治理因素影响着上市公司整体治理的优化，从而使后股权分置时代促进上市公司治理优化。
　
　　一、引言
　　
　　中国证券市场在建市之初为了消除人们对搞股份制和股票交易就是搞私有化的担心，机械地规定国有股和法人股暂不上市流通，于是，就产生了上市公司流通股与非流通股并存的股权结构，造成了两者之间利益来源的不一致和所持股份价格的巨大差异。股权分置指中国股市由于以上特殊的历史原因，在其发展演变过程中，A股市场的上市公司内部普遍形成了“同股不同价不同权”的市场制度与结构。股权分置问题的实质就是整个市场上拥有约65%股权的非流通股股东与只占35%股权左右的流通股股东之间所持股份的同股不同权，同股不同价的问题。非流通股股东拥有对上市公司的绝对控制权，却并不享有所持股份的流通权；与之相反，人数众多的流通股股东享有股份的自由流通权，却无公司的控制权，这样就造成了两者之间利益来源和所持股份价格的巨大差异，从多方面制约了上市公司治理的完善。
 
　　股权分置改革通过完善上市公司内治理结构和恢复外部治理机制促使上市公司治理得到优化。近年来，学术界对公司治理与公司股权的关系进行了大量的研究。国外对公司治理与股权结构的研究始于伯利和米思斯(Berle and Means，1932)，他们认为，股权过于分散将导致经营者相对无约束地去追逐自已的利益，损害股东的利益[1]。德姆塞茨(Demsetz，1985)等认为，股权结构是一个内生变量，反映了股东对公司的影响。因此，公司绩效与股权结构之间不应该存在一种固定的关系[2]。国内关于公司治理与股权结构的研究则主要集中在对公司治理效率与股权集中度的研究，研究结果也不尽一致。孙永祥、黄祖辉（1999）发现托宾Q与第一大股东占总股本比例之间呈倒U形关系[3]；于东智发现净资产收益率与AH(赫非达尔指数)和A5(前5大股东持股比例)显著相关[4]；陈小悦、徐晓东（2001）就股权性质对公司业绩的影响进行了分析并没有发现国家股、法人股比例与公司业绩之间存在显著相关关系[5]。对于公司治理与股权性质的研究，国内则主要集中在对国有股、法人股、社会公众股与公司治理绩效关系的研究，张维迎认为：国有股东代表得不到激励和监督的收益，从而无激励和监督的动机，所以国有股比例过高，必然导致公司中的“内部人控制”[6]；孙永祥认为，国有公司经理缺乏竞争机制，不利于代理权争夺机制及敌意收购机制作用的发挥[7]；许小年、王燕认为，小投资者既没有监控企业经理的动机，也没有监控的能力，国有股和法人大股东的存在也加剧了小股东的“免费搭车”心态[8]。对于股权分置改革的研究主要集中在股权分置对公司治理的危害方面，吴晓求认为由于股权分置导致了流通股股东和非流通股股东缺乏共同的利益基础，从而产生了控股股东扭曲的战略行为、股利分配政策的不公平、投机性的并购重组等八大危害[9]；敬景程则从交易费用角度分析了股权分置的危害[10]。
　　
　　作为解决股权分置问题的一种尝试，2001年6月国务院发布了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，开始实施“国有股减持”。 此次尝试由于以牺牲流通股股东利益为前提而遭到了市场的拒绝。仅４个月后，2001年10月22日，中国证监会就宣布叫停。2004年2月初，国务院颁布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（俗称“国九条”），明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”，“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”，明确了解决股权分置问题的目标和指导原则。2005年4月29日，中国证监会发布 《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革试点工作，之后又出台了大量配套政策，两批试点完成之后，股权分置改革陆续在上市公司中推开。股权分置改革恢复了上市公司不同股东的共同利益基础，通过上市公司股东行为、董事会作用及经营者激励约束机制等内部治理因素和资本市场定价机制、控制权市场并购重组机制及监督约束机制等外部治理因素影响了上市公司整体治理的优化。
　　
　　二、股权分置改革对上市公司治理优化的影响分析
　　
　　上市公司是资本市场的微观基础，长期以来由于股权分置的存在使得上市公司治理无力，造成了上市公司内部治理基础的缺失，同时抑制了外部治理机制作用的发挥。股权分置改革的目的在于解决困扰我国资本市场的制度弊端，其成败的关键并不在于市场短暂的涨跌反应，而在于是否有利于改善上市公司的治理，后者对中国资本市场的发展具有更加深远的意义。图1给出了的分析框架，股权分置改革通过改变上市公司股权结构和性质实现股东的共同利益基础，给内部治理结构的完善和外部治理机制的恢复提供了契机，二者共同促进上市公司治理结构得到优化。

　
　　（一）股权分置改革对上市公司内部治理因素的影响

　　1.股权分置改革使上市公司股权结构趋于合理、股东行为趋于理性。股权分置改革前，高达65％的国有股、法人股不能上市流通，并且各类股票有着不同的市场定价，其流通性和转让程序等方面具有很大差异，流通股股东资产增值依靠每股业绩的提升，而非流通股股东资产增值则只与高溢价融资有关，从而就形成了中国特有的两类不同股东的非理性行为。非流通股股东一般是上市公司的控股股东或实际控制人，通过频繁的股权再融资来把资产从流通股股东那里转移过来，却对上市公司业绩置之不理；广大的分散的流通股股东职能通过在股市上疯狂的投机行为来减少自己的损失。不同股东的非理性行为都排除了把提升公司业绩作为其行为起点的这一逻辑。股权分置改革将改变这种扭曲的股权结构，形成共同的利益基础，使两类股东行为都以公司业绩的提升作为逻辑起点，这将有利于股东间的监督制衡，进而有利于建立真正相互制衡、规范运作的法人治理结构，也有利于解决目前上市公司一股独大、缺乏制衡、干预上市公司经营、侵犯上市公司进而侵犯小股东利益的问题。

　　2.股权分置改革有利于提高董事会效率[11]。董事会是公司治理的核心，董事会作用的发挥及其与公司治理中其他组成部分的互助，是公司制度得以较好发挥的重要保障。在我国，股权分置导致了上市公司董事会不“懂事”。董事会由股东大会产生，对股东大会负责，董事会中执行董事大都由控股的非流通股股东或受非流通股股东控制的经营层担任，他们的决策直接反映了非流通股股东的意志；至于外部非执行董事，他们大都由控股的非流通股股东或经营层任命，他们的决策也间接反映了非流通股股东的意志。由此，董事会丧失了独立性。股权分置改革后由于股权可以自由流动，改革中非流通股股东通过送股、缩股支付对价，将使大股东持股比例下降，同时法人、机构投资者以及境外投资者对上市公司的逐渐介入及持股比例的提高，会使一股独大格局有所改变，形成多个大股东的制衡局面，从而通过改善股权结构，形成一个合理的董事会格局，通过对实施期权激励，使得董事会职能得到进一步强化，从内部增加对大股东的牵制和对经理层的监督，提高公司治理水平。
 
　　3.股权分置改革中实行经营者股权激励有利于完善管理层激励约束机制[12]。现代企业契约理论认为：企业是一组契约的联结，在信息不对称的条件下，最有效率的契约安排方式是将企业的剩余索取权和剩余控制权相对应。在股份制公司中，股东向经营层授予管理决策权时，意味着将部分控制权也一并授予了经营层，当一部分控制权配置给经营层后，公司治理中出现了经营层以牺牲股东利益为代价追求私利所导致的代理问题和所有者缺位而导致的内部人控制问题。由于股权分置的存在，这种代理问题和内部人控制问题又被再一次的放大了。在这种情况下，公司治理受非市场因素的影响很大，无法形成有效的经理人员选拔和管理机制，势必导致公司治理低效率。因此，激励和约束经营者是公司治理理论和实践应用的核心内容，我国上市公司股权分置改革以来，部分国有及民营控股上市公司采用了股权分置改革与股权激励相结合的方案，积极推动实施管理层股权激励计划，上市公司实行管理层股权激励，可以使公司管理层与股东及公司利益相结合，使管理层个人利益与公司业绩紧密地联系在一起，与股价波动联系在一起,从而使得管理层更注重股东利益和公司股价的市场表现，也必然有助于形成提高公司治理效率，并有效降低代理成本。

　　（二）股权分置改革对上市公司外部治理因素的影响

　　1.股权分置改革有利于恢复证券市场的价格发现机制。股权分置使得我国证券市场出现信息的严重不对称、内部人控制、集体非理性等现象。这些现象的发生，使得证券市场很难形成良好的预期机制，这一系列因素使得我国证券市场成为一个严重的噪声交易市场，从而使得股票价格严重脱离公司基本面，偏离其内在价值。像人们经常说的发行价、交易价、总市值及市盈率等这些基于总股本流动同质性相同基础上的概念，在我国股权分置的环境下给人们传递着失真的信息，在混淆股权分置条件下流通股价格与非流通股价格由于资产的异质性而存在根本差异。这些反映在2001年6月的国有股减持（按市价）出现的股市大缩水现象。在有效的证券市场中，股价反映了公司的收益和风险，股权分置改革增强了证券市场的有效性，公司经营绩效将反映在股价上，经营良好的公司股价会上涨，反之则下跌。股价上涨或下跌反映了公司价值的变化，强化了证券市场对上市公司的约束，促使管理层经营好公司。

　　2.股权分置改革有利于恢复控制权市场的并购重组机制[13]。公司控制权市场是不同的利益主体通过各种手段获得具有公司控制权地位的股权或委托表决权，以获得对公司控制而相互竞争的市场。在上市公司股权分置状态下，以国有股份为主的非流通股转让市场是一个参与者有限的协议定价市场，交易机制不透明，不利于充分利用资本市场的金融手段进行上市公司的并购重组等资本运营。随着上市公司股权分置改革的完成，兼并收购机制的功能将显著加强，控制权市场治理机制开始生效，一方面促使大股东和管理层在被收购的市场压力下不断加强经营，提升业绩；另一方面有利于公司利用股权并购机制作出有益于公司长远发展的制度安排和金融创新。股权分置改革期间及其后，基金、券商、银行及海外战略投资者可能会进入资本市场，可以预见，股权分置改革后上市公司并购重组在数量上将大为增长。在消除了股权分置的顽疾后，绩优公司就可以通过并购重组做大做强；而绩差公司如果不进行并购重组，结局就只能是被淘汰出局。因此，股权分置改革将会带来我国上市公司新的一轮并购重组热潮，将会带来整个资本市场价格体系和价值体系的重构。
 
　　3.股权分置改革有利于形成上市公司市场化监督机制。从监督模式来看，我国上市公司实行的是以政府监督为主、自律监督为辅的模式。由于我国上市公司股权分置的存在，终极控股者是政府，政府应该处于监督的主体地位，然而政府所有者是虚位的，从而使监督主体被虚置，出现监督无力的结果。上市公司的自律监督以公司内部的股东、董事会和经营层的分权制衡为主，然而在股权分置下主监督体制不能充分发挥作用，辅助监督也只能流于形式，从而产生了内部人控制、代理问题、道德风险以及侵占中小股民利益的一系列治理问题。股权分置改革后，由于所有股东的利益趋向一致，股权流动性将显著加强，股东所持股份价值将主要体现在股票市值上，原先的非流通股股东同样能够从股价的涨跌中获益或受损。这样，在证券市场运行规范的情况下，当某一个上市公司经营业绩不佳时，就有可能退市或引发并购，公司原有的董事会与经理管理层将会面临较大的市场压力，从而达到强化对上市公司管理层的监督和制衡，促使上市公司改善和健全运行机制，形成市场化的监督。
　　
　　三、后股权分置时代促进上市公司治理优化的对策建议
　　
　　股权分置改革完善了上市公司内部治理结构、激活了外部治理机制，从而使上市公司治理得到优化。但是，股权分置改革并不能解决一切问题，并且会给我国上市公司治理带来一些新的问题。首先，股权分置改革后，非流通股的逐步上市流通势必造成股票市场的扩容，带来资金需求的压力。其次，股权分置改革后，随着全流通时代的到来势必导致股权高度分散，“内部人控制”现象将更加突出。因此，在后股权分置时代仍要把上市公司治理问题放在首位，针对可能存在的问题提出如下几点对策建议。

（一）培育合格的机构投资者，为股东的积极治理创造条件[14]

　　机构投资者参与上市公司治理的行为主要有两个方向：一是与行业相关的公司治理，探寻适应于所属行业的最佳公司治理行为；二是一般性公司治理，主要涉及股东、董事、经理层关系和关联交易、信息披露等。完善法律法规，建立鼓励机构投资者积极参与公司治理的法律环境是积极治理主义发展的重要前提。在结合我国实际情况的前提下，适当放宽或解除投资机构、基金参与公司治理的某些法律方面的限制。股权分置改革将可能导致股权进一步分散，小股东可以通过机构联合起来。由于机构投资者持股比例相对较高，“用脚投票”时要比小股东困难，所以，机构投资者有积极性介入重大决策和战略管理，通过权力制衡机制来提高上市公司的治理效率。

　　（二）加强独立董事作用的发挥，进一步完善董事会制度

　　在后股权分置时代“内部人控制”现象突出的情况下，董事会的完善最为核心的便是增强董事会的独立性。董事会的独立性如何，关系到董事会是否能做到不被少数股东或内部人所操纵；关系到董事会做出的决策是否公平，进而影响到公司治理的有效性。为了进一步完善董事会制度，要加强独立董事作用的发挥，独立董事应具有较大的独立性和权威性，应改变目前独立董事完全由控股股东提名的机制，改由各类股东、基金、监管部门共同推荐任命；扩大独立董事的权限，特别是应当有公开信息披露权限和提请股东大会否决的权限；发生问题时应同监事会一起调查，将结果向监管部门报告并向投资者披露。
　　
   （三）完善公司治理的法律制度环境，加强法律制度实施力度，重视对中小股东的利益保护

　　建立有效的法律制度并付诸于强有力的实施，对于证券市场的发展至关重要，只有在一个交易者的利益得到合法保护的市场环境中，才能进行有秩序、高效率的交易活动，形成有效率的所有权结构，实现资源的有效配置。完善的法律减少了公司治理环境的不确定性，加大了违约成本，有助于投资者树立投资信心。建立起一系列重要的规范市场交易、保护合法交易者正当利益的法律制度体系，并使其得到真正地执行，使违规、违法者承担应有的成本和惩罚，从根本上遏制大股东和管理层出于私利损害中小股东的行为[15]。

　　（四）建立和完善职业经理人市场，实施合理有效的股权激励

　　我国上市公司的经理层尽管多数由董事会任命的，但在国家控股的上市公司里，董事、经理一般都由政府委任，董事会与经理层之间没有制衡关系，公司治理机制有缺陷。而非市场选择下的经理人一般总体素质不高，这也是上市公司经营效率偏低的原因之一，更重要的是，缺乏来自职业经理人市场优胜劣汰的竞争压力，对经理层没能形成有效的约束。首先，在股权分置改革后，加速职业经理人市场的建立，把竞争机制引进到企业经营者的选任之中，将有利于完善公司治理结构，提高公司治理绩效。其次，实施有效的股票期权激励制度，在股票期权激励下，管理人员追求的是股票价差带来的股权收益，在实施过程中要防止经理层的短期化行为，同时实施时还必须考虑我国现实条件的制约。这样能使经理层从公司长远利益考虑，避免经营行为的短期化。

　　（五）完善信息披露制度，转变监管模式

　　股权分置改革完成后，可能由于信息不对称的问题使得中小股东仍然处于不利状态，股改前股权集中度较高的企业仍然存在大股东控制权过高的情况，大股东和管理层对公司拥有绝对的信息优势，特别是股权分置改革之后大股东也将更为关注二级市场的股价情况，更有动力去推高股价获取收益，如果利用其控制权与二级市场配合炒作，仍然可能出现证券市场发展不规范时期的恶性事件，此时对中小股东的损害可能就更大。加强信息披露的规范和严格、加强对非公允关联交易的监管等措施，以保证不同的股东拥有充分的信息获得和决策权力，能用“以手投票”或者“以脚投票”来反映对公司治理的认同程度。首先，不仅要加强对财务数据的披露，更要加强对上市公司的资源信息的披露。其次，转变监管模式，提高监管执行力。股权分置改革完成后，在监管理念上要变事后处罚为事前预防，在监管模式上要将政府监管为主转变为以市场监管为主政府监管为辅，在监管过程中充分利用市场机制，加大监管的力度[16]。
　　
　　参考文献：
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